Belasting werkt beter dan protectionisme

De afgelopen weken verscheen een parade aan artikelen die pleiten voor het beschermen van Nederlandse ondernemingen tegen buitenlandse overnames. De artikelen wijzen op de mogelijk nadelige gevolgen voor de belanghebbenden. Geen van die artikelen analyseert wat de economische drijfveren zijn achter het overnamespel, anders dan direct gewin.

Overnames worden vaak voor een groot deel gefinancierd met een banklening die later op het conto van het overgenomen bedrijf wordt gezet als schuld. Zodoende neemt de druk toe op de overgenomen dochter om een hoger rendement te halen, wat ten koste gaat van de inkomens van werknemers en langetermijninvesteringen zoals onderzoek. Mislukt dit, dan zijn de kosten grotendeels voor de bank, obligatiehouders en werknemers. Lukt het wel, dan zijn de voordelen voor de nieuwe aandeelhouders.

Buit voor overnemers minder aantrekkelijk

Er zijn twee factoren die ruimte geven aan deze kortebaanwedstrijd op de kapitaalmarkt: het belastingregime en het monetaire beleid. Een analyse van deze drijfveren levert een betere receptuur voor maatregelen dan de protectionistische maatregelen die nu prevaleren.

Het huidige belastingregime bevordert schuldfinanciering boven financiering met eigen vermogen. Rente is aftrekbaar van de winst, maar dividenden zijn belast. Net zoals de aftrekbare hypotheekrente zorgt voor een overspannen huizenmarkt, zo veroorzaakt de ongelijke behandeling van de vorm van bedrijfsfinanciering voor onbalans. Want een kleine verstoring in de bedrijfsvoering jaagt het weinige aan eigen vermogen er doorheen.

Tegenwoordig gaat er bij een overname nauwelijks eigen vermogen in de zaak, zodat het voor de overnemer weinig risico oplevert. Als reactie hierop beschermen bedrijven zich door geld uit te keren aan aandeelhouders met een door lening gefinancierde inkoop van eigen aandelen. Een andere strategie is om bij een dreigende overname snel onderdelen te verkopen en de cash aan zittende aandeelhouders te distribueren. Hierdoor wordt de buit voor overnemers minder aantrekkelijk.

Rijnlandse model botst met Angelsaksische visie

Een tweede factor is het huidige monetaire beleid. Door de extreem lage rente is lenen voor een bedrijf uiterst goedkoop. In plaats van dat dit goedkope geld wordt gebruikt om nieuwe investeringen te doen, wordt het juist gebruikt om overnames te financieren. Dit levert op korte termijn meer rendement dan langetermijninvesteringen in bijvoorbeeld onderzoek naar nieuwe patenten. Nu de ECB ook bedrijfsobligaties opkoopt, wordt dit mechanisme nog versterkt.

In een wereldwijde markt botst het Rijnlandse bedrijfsmodel met de Angelsaksische visie. Europa ziet een bedrijf als een mengelmoes van verschillende belanghebbenden, Amerika legt de macht bij de aandeelhouder.

Dat laatste geeft een duidelijke bedrijfsdoelstelling: zoveel mogelijk winst behalen. Dit drijft Europese bedrijven in de hoek, daar zij belangen van verschillende partijen op onduidelijke wijze met elkaar moeten wegen en zodoende minder krachtig op de kapitaalmarkt kunnen opereren.

Bescherming maakt lui

Wat te doen aan deze situatie? Voor Nederland is het moeilijk om het monetair beleid te beïnvloeden. DNB-president Knot wijst wel voortdurend op de schadelijke gevolgen van het losse monetair beleid, maar voor veel landen is de receptuur uit Frankfurt kennelijk te aantrekkelijk. Overheden kunnen op deze wijze hun schuld gemakkelijk financieren. Ook is de Rijnlandse cultuur niet direct voor verandering vatbaar, als we dat hier al willen. Beschermen dus maar?

Liever niet. Bescherming tegen buitenlandse overnames maakt de bedrijfsleiding lui en geeft werknemers de ruimte voor opgeklopte looneisen. Bovendien zet dit het eigendomsrecht van de aandeelhouder buiten spel, terwijl ook nu al de bedrijfsleiding zich via de rechter kan verweren tegen een vijandige overname.

Een betere oplossing is het speelveld gelijker te maken. Wat in de macht ligt van Nederland is om het overmatige belastingregime dat schuldfinanciering in de hand werkt te herzien. Maak de renteaftrek minder aantrekkelijk en bevorder financiering met eigen vermogen.

Op de huizenmarkt is een schuchter begin gemaakt door de aftrek van hypotheekrente langzaam af te bouwen. Nu het bedrijfsleven nog. Om de lasten voor het bedrijfsleven niet te verhogen, kan dit budgetneutraal gebeuren. Verlaag de vennootschapsbelasting met het bedrag dat op de belaste rente wordt gewonnen en eis eigen vermogen bij overnames.

Het IMF pleit hier al enige tijd voor, ook om de samenleving minder crisisgevoelig te maken. Op het moment dat de macro-economie inzakt, blijven de schulden wel staan, terwijl het eigen vermogen anders de klap opvangt. Dit verbetert de markt voor overnames aanzienlijk, omdat de overnemer zich nu wel twee keer bedenkt voordat eigen vermogen in de waagschaal wordt gesteld. Een verkeerde inschatting gaat dan direct ten koste van het eigen vermogen. Het Angelsaksische bedrijf moet dan de Rijnlandse cultuur wel voor lief nemen. Overmatige schuldfinanciering maakt de economie en de samenleving zeer kwetsbaar. Dat heeft de economische crisis ons geleerd.